引言：

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今年年初以来美元指数出现一轮攀升，背后主要还是美国“软”“硬”经济数据走强，打破了去年年底市场对于加息路径的预期，以至于我国经历了疫后填坑式复苏，但美元兑人民币仍走强。直到以美国硅谷银行破产为转折点，市场预期出现反转，在CFETS人民币指数未明显回升背景下，人民币兑美元升值。往后看，欧美银行危机打乱了欧美央行加息路径，未来短期美元兑欧元表现取决于两个经济体之间金融风险发酵程度，而人民币兑美元贬值压力不大，中期美元走势仍需关注美国下半年通胀是否会在去年基数影响下回升。

美元兑人民币近期走势如何？

自2022年年底以来，美元兑人民币汇率均呈现出“倒N”字走势。具体来看：1）2022年12月初至2023年1月中旬，美国通胀水平已从最高点明显回落数月，市场认为美联储的加息顶点已现，预期美联储加息速度将有所放缓，因此美元指数与美元兑人民币开始回落。2）2023年1月中旬至3月初，由于美国劳动力市场仍强劲、核心通胀粘性仍存，包括1月美国PCE指数环比上涨0.6%达去年6月以来最高水平，导致市场预期美联储将加速收紧货币政策以使通胀压低至2%的目标水平，而国内仍主要采取相对稳健的货币政策，两国货币政策的差异导致美元指数回升与美元兑人民币的升值。3）3月初至今，硅谷银行破产事件，美元部分受到风险偏好回落带来的支撑，但另一方面市场对于美联储降息预期走强，美元兑人民币有所走弱。

利率平价同样反映出美元指数与美元兑人民币的“倒N”型走势。利率平价理论认为两国利差变化会对即期汇率走势产生影响，在大量套利的行为之后，资本从利率较低的国家流向利率较高的国家，导致高利率国家货币的即期汇率上升。从2022年5月以来，中美名义10年国债利差与人民币兑美元汇率走势趋同，且未见明显分化，意味着中美两国货币政策的分化主要决定了这轮汇率走势变化。

硅谷银行事件发酵之前，汇率市场体现为“美元走强，人民币偏弱”。首先，今年2月美元指数拐头上涨，CFETS人民币指数维持震荡，美元兑人民币汇率表现为升值。其次，从SDR人民币指数与BIS人民币指数来看，2月份别回落-1.62%和-0.82%，考虑到由于美元在SDR人民币指数中的占比更大，所以导致SDR人民币指数较BIS人民币指数贬值幅度更大。第三，和欧元相比，欧元兑美元从2月1日的1.09回落至月底的1.06，而同期欧元兑人民币从7.33回升至7.34，佐证本轮人民币较欧美汇率走弱，而美元强于欧元。

硅谷银行事件发生后，美元指数加了点“避险属性”，但货币政策对美元的约束重新凸显。硅谷银行危机发酵后，市场逐步为美联储货币政策转向重定价，最直观的则是10年美国国债收益率大幅回落，收益率跌至2月3日以来的最低水平，且铜金比跟随下滑。但与此同时，受到避险情绪加持，以及瑞士信贷银行受到美国硅谷银行关闭风波影响而深陷危机，触发瑞士监管机构紧急救助行动，美元受到避险需求支撑，进而使得美元指数整体跌幅相对可控。由于监管体系不同，且我国货币政策疫情之后并未大收大放，且硅谷银行倒闭风波对我国银行业冲击有限，叠加我国2月经济数据走强，人民币兑美元维持震荡升值格局。

基本面和货币政策加持美元前期的走强

首先，美国1-2月份“软”、“硬”数据的表现是本轮美元走强的重要原因。从“软”数据方面看，1、2月美国密歇根大学消费者信心指数已重回60以上，Sentix投资者信心指数也由负值转正，叠加美国Markit服务业PMI已回升至荣枯分水线以上，达到50.6，成为美国经济基本面依旧强劲的重要依据，从基本面为美元走强提供强力支撑。从“硬”数据方面看，2月美国核心CPI中服务（剔除能源）同比增速未见回落，且整体CPI距离美联储所设定的2%通胀目标仍有较大距离。此外，1月美国零售销售月率转正至3%，反映出消费者支出开始明显增加，基本面回暖推动美元指数上行。

所以伴随着在通胀预期回暖、劳动力市场走强双重推动下，美联储加息预期重新上调。一方面，在“弱预期、强现实”之下，美国一季度强劲的经济数据在一定程度上成为了美国继续加息的“安全垫”，叠加流动性从去年年底呈现边际宽松趋势，通胀预期开始重新上扬。另一方面，美国劳动力市场超预期强劲，职位空缺数-雇佣人数处于历史高位，对失业率形成支撑，进而反馈至服务价格粘性较强。由于经济和通胀均表明美国经济并未接近衰退，因此促使美联储对货币政策指引的侧重点从“衰退”往“抗通胀、稳定市场预期”倾斜，推动美元指数止跌回升。

即使在人民币贬值预期的可控下，美元兑人民币汇率仍然出现了一轮快速升值。首先，我国外汇存贷款之差在出口下行的背景下并未明显收窄，且其他经济指标不同程度回暖，中国企业经济状况指数（BCI）达到自2021年4月以来的最高水平，企业融资环境与利润大幅改善。其次，从高频数据来看，商品房销售面积回升、沥青价格与产量也有不同程度上升、疫情冲击后零售与餐饮企业销售额增长、主要城市地铁客运量明显回升，均表明国内消费、投资等宏观经济情况修复较好，人民币不存在主动贬值基础。第三，从人民币走势预期来看，一年期NDF并未回升，说明人民币贬值预期不强，更多的是美元指数上冲引发的被动贬值。

短期美元兑人民币贬值压力可控，中长期不确定仍存

从历史来看，除非通胀约束和避险情绪发酵，不然加息顶点基本上对应美元阶段性顶点。1）1987年1月5日至1989年5月17日的加息周期：结束加息后通胀并未见拐点，美元指数仍振荡上行，直至通胀放缓美元指数才开始回落。2）1994年2月4日至1995年2月1日的加息周期：由于本轮加息主要是以预防通胀发生为目的的加息，加息尾声通胀仍基本维持在3%左右，但美元指数则因德日两国驱动全球经济复苏以及全球贸易扩张而下探。3）1999年6月30日至2000年5月16日的加息周期：2000年3月互联网泡沫正式破裂和清算，虽然通胀依然处于高位，但是纳指开始从高位回调，且基本面下行压力增加，美联储不得已停止加息，短期的避险情绪+通胀压力促成美元指数在加息结束双顶形成后回落。4）2004年6月30日至2006年6月29日加息周期：美国房地产由盛转弱，而欧洲经济于2005年12月进入加息周期，欧美货币政策分化，叠加美国通胀压力放缓，推动美元指数下行；5）2015年12月17日至2017年6月15日的加息周期，由于利率长期维持低位，本轮通胀对美元约束不大，2016-2017年美元指数的回落主要是由于欧强美弱的相对格局所导致。

对应当下，加息末端+全球金融经济放缓下，美元震荡走弱但仍有支撑。根据3月份的美联储议息结果来看，虽然鲍威尔否定了降息预期，但是也删除了“持续加息是合适的”表述，代替的是“进一步收紧政策可能是合适的”，证明美联储或已经进入到加息末期，美债收益率的回落将带动美元指数放缓。从货币政策差异来看，2022年以来欧洲的通胀和货币政策转向周期均比美国滞后4个月，虽然拉加德表示3月加息50个bp并未考虑到最近的金融紧张局势，所以未来的利率路径仍存不确定性，但是考虑到欧元区核心通胀拐点未显现，欧美大概率存在短期的货币政策分化周期，推动欧元兑美元升值。从避险情绪来看，欧美银行危机的根本依然在于激进加息，欧元区内部金融条件分化、政府救助责任不统一，而美国存在中小银行风险向商业地产风险传导，且渠道更为顺畅。若后续危机持续发酵，那么风险情绪将和汇率表现高度相关。

最后，短期中美货币政策和基本面逐步从分化走向收敛，意味着人民币兑美元升值空间仍存。虽然欧美经济基本面下行导致我国出口承压，人民币需求随之减弱，但是人民币走势依然受到三方支撑：1）综上所述，美元指数震荡回落下，非美货币贬值压力减弱；2）在去年低基数+稳增长政策持续发力，国内经济复苏路径较为明朗，而美国经济仍在下探中，中美经济周期分化对人民币起到支撑；3）美联储加息周期接近尾声，中美利差（中国10年国债收益率-美国10年国债收益率）逐步收窄，对人民币形成利好。

从中期来看，美元指数可能存在重新上行的机会。若金融市场风险可控，且美联储在上半年结束加息，下半年通胀在去年三季度回落下存在回升的概率。一方面石油输出国组织的多个成员国宣布，各国决定从5月开始削减石油供应量，总削减幅度超100万桶/日，叠加俄罗斯也宣布将自愿减产50万桶/日，各国累计总减产幅度超过160万桶/日，能源价格上行风险概率加大；另一方面，从基数的角度来看，假设以环比为0.2%的增速来推算同步，那么7月美国CPI同比增速则会有所回升，货币政策今年降息的可能性不大，美元指数可能将会有所定价。

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