1

7月25号，国家级金融智库——国家金融与发展实验室出了一份报告【1】，专门说了今年咱们二季度的杠杆率情况。

【资料图】

当我看完这份报告，真是慌的一批。

原因概括起来有两个：

1、债务增速降至2000年以来新低，但是GDP以更快的速度下滑，让整个宏观杠杆率还在继续上升，风险反而更大了；

2、Z·F、企业和居民三个部门都不愿意加杠杆，其中：

居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，原因是住房贷款同比转负；非金融企业杠杆率微幅上升，提高了0.8个百分点。原因是企业借钱投资的意愿不强；政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。原因是化债限制所致。

这两句话到底什么意思，又意味着什么呢？

若将一国经济看做一个人，第一句话的意思是，我省吃俭用少背债，反而让我赚的更少。从经济学角度评估我的财务风险反而更大【2】——因为收入比我减债下滑的更快，偿债能力更受质疑。

第二句话的意思是，大家都不愿意负更多的债去投资去消费，经济就会异常疲软。

这份报告跟我们二季度的实际经济增长非常契合。

同时，这两个结论又可以反推出来两个结论。

结论一：我们今年针对地方化债，火候确实有点儿大。过紧，让经济失速掩盖了降低债务带来的好处。

结论二：政策接下来还是会想办法鼓励加杠杆，阻止经济下滑。

要知道，经济增长，说破天也是谁花钱谁加杠杆的经济问题。

从二季度各部门的实际加杠杆情况，以及刚刚结束的会议定调来看，当前的加杠杆主基调是：“一松一紧两鼓励”。本质上就是财政不想“额外”多加杠杆，而是鼓励企业和居民适当的加杠杆。

一松，松的是房地产需求端，意在释放和刺激部分买房需求。本质上就是居民买房加杠杆，这也与最近住建部建议降低房贷利率和首次购房者首付比例等措施相呼应。

一紧，紧的还是化解地方债，由原来的口头、文件等要求不能多增发隐性债务转向赶紧出具体措施化解。本质上就是财政相对收紧、额外少加杠杆。

两鼓励，鼓励的分别是民营企业和金融机构投资。本质上就是企业加杠杆，这与最近半年的官方论调和最近几日“活跃资本市场”股市大涨相呼应。

2

现在的问题是，这能解决问题吗？

或许可以，但很冒险。

从整个政策基调看，重心还是想通过民企加杠杆来实现“就业——消费——再就业——再消费”从而启动内循环。

这是我们近三十多年一直在用的策略，理论的切入点还是供给侧。

可是供给侧启动是需要需求侧响应，需要居民或政府消费来提供利润源的。

眼下，单靠鼓励民企参与“好项目”、拿到便宜的政策资金从而主动加杠杆着实可以稳住整个经济的杠杆不坍塌，稳住经济不发生大的下滑。但是，这也只会是一次性的，并不能长远。

所以，这份报告以及国家级金融智库一而再再而三地阐述一个方案：政府花钱加杠杆，货币政策配合（主流论调）。

（来源：国家金融与发展实验室官网研究一栏）

事实上，这就是三个和尚没水喝的现实问题。

只有有信誉有威望的大师兄主动先挑起担子，水才有的喝。

若还是犹犹豫豫不加杠杆，甚至将四个三单张拆着出，就真的有可能引发人为的资产负债表衰退。

......从任何指标或定义来看，当前中国都不能被称作“资产负债表衰退”。但如果放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。当所有私人部门都不再主动投资和消费，也就意味着所有企业都不会获得相应的营业收入，企业的收入下降、利润下降，居民的工资就会下降，政府的税收也会下降，经济陷入衰退循环，资产价格必然也会下降。

3

除此之外，结构性问题也将让我们未来的经济增长更加乏力。

我们当前面临的最大结构性问题是什么？

是投资太多消费太少，钱都以钢筋水泥的形式储存在铁路、高速路和房子上，居民消费对GDP的贡献迟迟不能拐头向上。

具体表现就是我们常听说的生产过剩，资源错配浪费严重。

如果任由这种趋势延续下去，经济增速必然会更加乏力、投资驱动向消费驱动转换的成本会更高。

怎么办？

向居民转移支付！

2月初的时候，IMF发了一篇工作论文，大意是说我们必须要从推进改革中下功夫，特别是更多地补贴家庭部门。虽然，这种转型方式会让前期经济增速略有下滑，但未来经济结构会更加平衡，过剩问题会得到有效解决甚至还会因为消费产生新的经济增长点。

按论文中的估算，若推进这种改革，中国至少在未来十五年都会以4.5%的增速增长；若不从居民收入中推进改革下功夫，未来五年中国潜在增长率只有3.6%，在其后的十年只有2.4%。

估算部分涉及大量数学和统计知识，估算的真实性如何存疑，但逻辑上我个人非常认可，因为它正是推动我们向消费驱动、实现内循环的关键——居民收入的提升！

2020年和2022年，我们已经让我们的实际经济增长偏离了能力水平（潜在经济增长）。今年依然为了长远的经济增长考虑而控制债务增速，让短期经济下滑影响消费信心。

与其在低经济增速下降低实际债务，还不如在中速经济增速中去杠杆。虽然风险化解的慢一些，但是配上行之有效的改革，我们终将越过中等收入陷阱。

眼下，需要稳杠杆，更需要好好想想到底由谁来加会让我们未来的经济风险会更小更小。

参考资料：

【1】【NIFD季报】资产负债表衰退还是资产负债表修复？——2023Q2宏观杠杆率，作者：张晓晶、刘磊

【2】【NIFD季报】宏观政策需加力提效——2023Q2中国宏观金融报告，作者：殷剑峰 张旸

标签：